小鵬汽車北京時(shí)間2023年5月24日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2023年二季度財(cái)報(bào)。

大眾合作加持下，一波過山車的漲跌之后，小鵬又崩了，只是這次真的有那么可怕嗎？來看關(guān)鍵信息：

1）“深度”毛虧：知道二季度小鵬毛利率沒希望，但是沒想到竟然差了這么多！賣車毛利率從-2.5%進(jìn)一步滑像了-8.6%；不過這次小鵬終于開始計(jì)存貨減值和合約損失了，這部分大概拖累了4.5個百分點(diǎn)的毛利率，剔除這個因素，賣車的毛利率是-4.1%，仍然是再變差，而市場原本預(yù)期的是會邊際變好，給了小鵬2%的賣車毛利率預(yù)期。

(資料圖片僅供參考)

2）銷量終于見光了，只是這個是預(yù)期內(nèi)的見光：繼二季度實(shí)際賣了2.32萬量車后，三季度給出的銷量指引是3.9-4.1萬輛，均值與市場預(yù)期完全一致。也就是說，小鵬憑借G6終于走出了G9投下的大坑，但這個事情市場早已知曉，并沒有超預(yù)期的交付指引。

3）三季度收入指引是85-90億人民幣；基于3.9-4.1萬輛的銷量指引，估計(jì)下來它三季度的單車價(jià)格應(yīng)該是在19.1萬上下，與令人失望的二季度汽車單價(jià)基本一致，市場原本預(yù)期的是，通過對經(jīng)銷商的毛利率管控，單價(jià)能夠反彈到接近22萬，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間差距非常大。

而且單價(jià)隱含的毛利率三季度壓力也會比較大：從單車經(jīng)濟(jì)來看，三季度沒有單車價(jià)格的上行，毛利率轉(zhuǎn)正必須來自于于成本端：

首先是銷量釋放帶來的攤折稀釋效應(yīng)，但勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正需要單車成本縮減8000-9000元；而做到目前市場預(yù)期的毛利率水平（6.4%）毛利率則需要把單車成本縮減2萬左右，這樣的幅度，單純從攤折稀釋效應(yīng)還有點(diǎn)難，必須得有原材料的降本，但原材料降本要么是鋰礦的自然降本，要么是拿貨溢價(jià)權(quán)的提升，不確定性都比較高，三季度毛利率轉(zhuǎn)正都有難度，更不要說的達(dá)到當(dāng)前的市場預(yù)期了。

這部分剛好對應(yīng)著公司電話會里說的，三季度毛利率轉(zhuǎn)正無望，要等四季度了。

4） 降本增效尚不明顯，小鵬的運(yùn)營增效故事本季度體現(xiàn)仍然不明顯，低于市場預(yù)期。不過海豚君基本可以理解，問題不嚴(yán)重，主要是因?yàn)镚6上市要做一些適當(dāng)?shù)耐茝V活動；而研發(fā)上，它現(xiàn)在成了大眾的“研發(fā)大腦”，大概率也不會過于“摳門”。

5）賣50億，虧30億！因毛利率嚴(yán)重拉胯，銷售和研發(fā)費(fèi)用節(jié)儉空間都相對有限，本季虧損高達(dá)30億元，創(chuàng)上市新高。

海豚君整體觀點(diǎn)：整體感受：毛利率表現(xiàn)再次破防，而且隱含的三季度毛利率預(yù)期做起來也有難度。這樣的實(shí)質(zhì)性利空，如果電話會不做毛利率的樂觀引導(dǎo)，改成“尤其是單價(jià)沒有改善，基本意味著電話會無法給出毛利率大幅轉(zhuǎn)正的預(yù)期引導(dǎo)，必須得有5%以上的股價(jià)跌幅才能匹配這樣的慘烈的業(yè)績。

但如果稍稍把眼光在放遠(yuǎn)一點(diǎn)點(diǎn)，在銷量已經(jīng)趕上來的情況下，這樣的毛利率恐怕也已經(jīng)是最后的利空了，接下來更多是邊際利好：

1）從換車周期角度來看，雖然 3.9-4.1 萬輛的銷量指引在再預(yù)期之內(nèi)，但就銷量指引本身而言，說明 G6 爬坡是比較順利的，而且7月G6月銷接近4000，也說明了G6爬坡沒有問題，小鵬終于走出了 G9 翻車的煎熬。

也因此這個原因，小鵬今年下半年最終實(shí)現(xiàn)月銷2萬的目標(biāo)應(yīng)該難度不大。銷量釋放之后，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)會從谷底回升。

2）下半年國內(nèi)L3級別自動駕駛會進(jìn)入落地階段，通勤模式等的推出，對小鵬以自動駕駛為核心優(yōu)勢的汽車廠商來看，尤其利好；

3）根據(jù)海豚君的核算，與大眾的合作是能夠?qū)崒?shí)在在抬升安全邊際的利好，基于雙方合作模式，海豚君估算至少能對小鵬單股額外貢獻(xiàn)4-5美元的估值，就算保守估算也不會低于兩美元。

也基于以上三大因素，從投資價(jià)值角度來判斷的話，小鵬大幅回調(diào) 30%+ 、此次小鵬毛利率利空的最后一擊帶來的進(jìn)一步下跌，以及宏觀流動性收水對成長和非美元股權(quán)資產(chǎn)的打壓，再帶來一波下跌之后，海豚君認(rèn)為小鵬的機(jī)會反而會到來。

而小鵬下跌之后的上漲空間有多大，也還要關(guān)注 10 月特斯拉 Model 3 出來時(shí)候的定價(jià)策略。

以下是詳細(xì)分析

一. 小鵬業(yè)績大翻車，毛利率的鍋？

本次財(cái)報(bào)出來，最大的雷恐怕就是毛利率“崩盤”。

作為每次財(cái)報(bào)出來之后除了銷量指引之外，市場最為關(guān)注的核心指標(biāo)，本季度汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率只有-8.6%，本來由于二季度小鵬銷量表現(xiàn)一般，市場預(yù)期的二季度毛利率也不太高，但預(yù)期至少可以從一季度賣車的負(fù)利率泥潭中爬出，達(dá)到2%，沒有想到小鵬毛虧繼續(xù)拉大，股價(jià)也因此一下崩盤。

但仔細(xì)看問題的關(guān)鍵，主要由于老貨減值，及G3i相關(guān)的存貨購買合約損失， 給毛利率帶來負(fù)4.5個點(diǎn)的影響。扣除這些的影響， 小鵬實(shí)際賣車毛利率為-4.1%，相比一季度毛利率下行1.6%，原因則是由于小鵬對老款車給予的促銷折扣以及新能源車補(bǔ)貼的退坡。

據(jù)經(jīng)銷商信息，小鵬為了保持除G6新車之外的車型銷量，開啟了一些促銷活動，例如對P7i 和G9分別給予1萬/2萬的購車補(bǔ)貼，進(jìn)一步拉低了二季度毛利率。

接下來海豚君將從單車價(jià)格和成本入手，來拆解小鵬本季度崩盤的毛利率：

a) 單車均價(jià)：

二季度單車均價(jià)19.07萬元，一輛車均價(jià)比一季度略低2000元， 單車價(jià)格的下行幅度并不算大。單價(jià)的下行主要來源于小鵬對除新車G6以外的車型進(jìn)行的促銷活動， 除此之外也受到了交付中車型結(jié)構(gòu)變化的影響。

車型結(jié)構(gòu)中高定價(jià)的G9占比下滑了10%， 雖然在小鵬產(chǎn)品矩陣中定價(jià)中高價(jià)位的P7占比上漲24%至59%， 但綜合下來以及考慮了促銷因素整體均價(jià)還是下行至19.07萬元。

b) 單車成本：

二季度單車成本19.85萬元（剔減計(jì)影響），單價(jià)價(jià)格環(huán)比上行了1000元，主要是二季度銷量不行，G6銷量貢獻(xiàn)只有1%，但攤折費(fèi)用先行，雖然碳酸鋰價(jià)格也有所下行， 但是對沖因素有限。

c) 單車毛利：

單車均價(jià)下行2000元，單車成本上行1000元，導(dǎo)致二季度每賣一輛車，就毛虧7800元，賣車毛利率崩盤至-4.1%。

二. 三季度業(yè)績展望， 毛利率預(yù)期上行空間仍有限?

小鵬給出的三季度收入指引是85億至90億， 按照其他收入占比13%來計(jì)算，三季度指引所對應(yīng)的單價(jià)約19.1萬元，和二季度單車價(jià)格持平， 但明顯低于市場的預(yù)期21.7萬，這樣的單車價(jià)格隱含三季度的毛利率修復(fù)存在明顯的壓力。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，三季度交付量中G6和P7占大頭，預(yù)計(jì)占比可達(dá)46%/38%，起售價(jià)較低的G6占比增加給單價(jià)造成壓力，但好在G6中max版本（+2W）出貨的比例占大頭（據(jù)市場信息已高達(dá)70%），對單價(jià)影響有限。

但新能源車企的新一波降價(jià)潮已開啟，目前已有極氪、蔚來、零跑、哪吒等10個品牌官宣了促銷活動，特斯拉也將繼續(xù)降低Model 3和Model Y售價(jià)，同時(shí)推出改版model 3貼近20萬的售價(jià)， 讓碰瓷特斯拉的小鵬首先面臨壓力。

10月交付的改版Model 3貼近P7和G6的售價(jià)有搶奪一部分 P7 和 G6 的銷量的可能，而對于同行的降價(jià)競爭小鵬是否會有進(jìn)一步的跟進(jìn)動作， 具體可能也得等業(yè)績會管理層的解釋了。

但海豚君判斷三季度小鵬可能只會繼續(xù)維持對老款車給與的促銷折扣， 對新款G6的降價(jià)可能性不大， 因?yàn)镚6目前主要是供給端并不是需求端的問題， 只要管理層有信心G6爬坡速度能跟上， 訂單的釋放也是鐵板釘釘?shù)氖虑椋?并不需要通過降價(jià)來提升銷量。

在單價(jià)預(yù)期與二季度持平的情況下， 三季度毛利率的上行也只能靠交付量的提升帶來規(guī)模效應(yīng)的釋放，目前P7i產(chǎn)能瓶頸問題已經(jīng)解決，能否成功達(dá)成則最終要看的也是G6的產(chǎn)能爬坡進(jìn)度了。

此外， 小鵬今年3月份便開始了經(jīng)銷體系改革，7月份又因?yàn)轭A(yù)計(jì)銷量的提升又將經(jīng)銷商的銷售毛利率從1H23的8%調(diào)低到了7月份的4%-6%，目前小鵬汽車約32%為加盟店，降低對經(jīng)銷商的銷售毛利率對小鵬之后的毛利率也有一定的利好作用。

三. 全村的希望，小鵬G6能否順利爬坡？

小鵬G6產(chǎn)品的成功以及訂單的火爆已經(jīng)是不爭的事實(shí)，根據(jù)市場消息，開放預(yù)定一個月，G6全國訂單量已經(jīng)突破了4萬輛，以訂單轉(zhuǎn)化率約40-50%計(jì)算（預(yù)售單到不可取消訂單），至少有1.6W-2W輛（可生產(chǎn)將近2個月）在手不可取消訂單。

但目前G6 Pro車型提車周期6周，而Max車型提車周期已經(jīng)到達(dá)12周，對比理想全系交付周期為2-4周，蔚來主力車型全新ES6交付周期3-4周來說，仍然明顯偏慢。

G6目前的產(chǎn)能爬坡速度慢主要受零部件供應(yīng)所影響（如激光雷達(dá)和高壓壓鑄零件），在目前競爭加劇的情況下，G6雖然需求好，但是產(chǎn)能釋放慢更是一種風(fēng)險(xiǎn)，尤其最近車企再進(jìn)降價(jià)潮，而G6的直接競品Tesla model Y部分車型繼續(xù)降低1.4萬元，極氪001也宣布降價(jià)3萬-3.7萬。G6產(chǎn)能如果持續(xù)跟不上的話，會面臨訂單外流的壓力。

公司給出的三季度銷量指引3.9萬-4.1萬輛， 和市場及海豚君的預(yù)期也差不多。由于7月銷量1.1萬輛已知（公司披露），海豚君預(yù)計(jì)8月/9月小鵬交付量將達(dá)到1.3萬/1.5萬輛。

據(jù)估計(jì)7月最后一周G6的交付量達(dá)到了1900臺，保守估計(jì)8月/9月由G6帶來的銷量可達(dá)到6000/8000輛， 這樣的銷量指引隱含G6爬坡相對來說是很順利的， 小鵬也算走出了G9翻車的煎熬。

四. 收入下滑32%， 符合市場預(yù)期

二季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入 50.6億，同比繼續(xù)下滑 32%，符合市場預(yù)期50.2億，單車價(jià)格略低于預(yù)期， 但其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入略高于預(yù)期。

a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入44.2億， 同比下滑33%，主要受拉跨的銷量所拖累

量的方面，二季度交付量雖然略超指引， 但仍然淪為蔚小理中末位。小鵬二季度交付量2.3萬輛，略超公司二季度交付量指引上限2.2W輛。

傳統(tǒng)的G3/P5車型已經(jīng)很難再吸引新的用戶，定位不成功的G9車型銷量繼續(xù)下滑。雖然3月份發(fā)布的改款P7i在電池供應(yīng)鏈壓力逐步解除的情況下交付量相比一季度實(shí)現(xiàn)了翻倍的增長，但對交付量拉動作用也有限，最后二季度銷量同比下降了33%， 淪為蔚小理中銷量末位。

小鵬7月份的銷量在G6開始交付的情況下終于歷經(jīng)7個月重回萬輛以上，G6 在7月份貢獻(xiàn)了3900臺左右銷量，據(jù)估計(jì)7月最后一周G6的交付量也已經(jīng)達(dá)到了1900臺，與激光雷達(dá)和壓鑄零部件的短缺有所改善有關(guān)，總體而言G6爬坡速度比較順利。

價(jià)的方面，市場本來對二季度的單價(jià)預(yù)期企穩(wěn)，但由于老款促銷的因素單車價(jià)格下行了約2000元，最終汽車銷售收入44.2億，出現(xiàn)了約32%的同比下滑。

b) 服務(wù)與其他: 這個季度服務(wù)其他收入6.4 億，略超市場預(yù)期5.1億，同比增長了28%，可能與小鵬見長的自動駕駛服務(wù)有關(guān)。

五、剛性費(fèi)用控制合理

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢，同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對利潤的釋放也會形成一定壓制，但本季度研發(fā)和銷售行政費(fèi)用控制相對合理，經(jīng)營費(fèi)用率有所下滑。

1）從這個季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到13.7億，絕對值上相比上季度增長了0.7億，雖然高于市場預(yù)期，但基本在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，畢竟后續(xù)小鵬要當(dāng)大眾的“研發(fā)大腦”，研發(fā)上基本都是人員薪資，不可能過度節(jié)儉的。

小鵬研發(fā)費(fèi)用主要投在了智能化方面，目前小鵬已在北京、上海、廣州等5個城市開通城市NGP，公司下半年計(jì)劃在不依賴高精地圖的情況下將該功能覆蓋擴(kuò)大至50城，24年計(jì)劃開放200城。

根據(jù)調(diào)研，小鵬G6購買決定性的三個因素之一就是XNGP，小鵬Max版本（搭載XNGP）占比已高達(dá)70%，隨著XNGP開放到更多城市，不僅會進(jìn)一步促進(jìn)銷量的提升，同時(shí)會讓選擇Max版本的消費(fèi)者占比提升從而帶來ASP的提升的空間。

2）銷售和行政費(fèi)用上，這個季度達(dá)到15.4億，也超出了市場預(yù)期14.6億；同樣，這個數(shù)字雖然市場覺得高，但沒有跑出海豚君的預(yù)期。

主要是因?yàn)镻7i改款及G6的新車發(fā)行公司需要加大營銷和廣告開支，同時(shí)也對老款車進(jìn)行了一些促銷活動，所以銷售費(fèi)用的增長也在海豚君的預(yù)期范圍之內(nèi)。

比較意外的是二季度小鵬的門店數(shù)拓展在減少，從一季度425家縮減到了二季度411家，可能也和3月份小鵬進(jìn)行的營銷體系改革有關(guān)，進(jìn)行了一定量的門店縮減，但綜合而言單店效率略有提升，單店月銷量從一季度14輛提升到了二季度 19輛。

由于本季度銷量相比上季度略有提升，加上本季度公司對銷售行政及研發(fā)費(fèi)用還算比較合理，剛性的費(fèi)用一定程度上被稀釋掉，公司費(fèi)用率略有下降，這兩項(xiàng)費(fèi)用率占到了收入的 57%，相比一季度64%略有下調(diào)。

但這個季度的運(yùn)營虧損率達(dá)到了61%，換言之本季度公司收入51個億，虧損達(dá)到了31個億，主要是由毛利率深度負(fù)值所帶來的。

另外凈利潤上，這個季度是28億的虧損，比運(yùn)營虧損 31 億還少了 3 億，主要是由季度利息收入和匯兌損益帶來的。不過這于自身主營關(guān)系不大，利潤上重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營利潤即可。

六. 強(qiáng)現(xiàn)金儲備構(gòu)建小鵬股價(jià)安全墊

小鵬繼一季度現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)（含長短期定存）儲備從去年年底308億下降至237億之后，市場開始擔(dān)心小鵬的流動性問題。但之后大眾向小鵬汽車增資約7億美元尋求合作緩解了小鵬的現(xiàn)金流壓力，二季度現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)上升至293億，按照公司一個季度虧20-30億水平來看，至少能留給小鵬的時(shí)間還有接近3年，現(xiàn)金流安全性充足。

上季度小鵬應(yīng)付賬款的減少成為了運(yùn)營現(xiàn)金流的一大拖累，應(yīng)付賬款天數(shù)也從2022年的215天下降到了195天，主要由疲軟的銷售業(yè)績所造成的，供應(yīng)商給小鵬的壓力在變大，同時(shí)因?yàn)镚9的失誤供應(yīng)商也對此次G6的預(yù)期沒有這么好，準(zhǔn)備并不充分。

但本季度應(yīng)付賬款在預(yù)期銷量提升的情況下應(yīng)付賬款天數(shù)增加到了205天，G6的產(chǎn)能壓力也在供應(yīng)商的積極配合下有所緩解。

從庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，一季度庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的68天增加到了73天，所以公司急需去庫存，給與了老款銷售折扣，二季度庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)在公司對老款促銷下下降到了65天，再需要去庫存的壓力并不大。

七. 與大眾的合作拉高小鵬的安全邊際

小鵬此次與大眾的聯(lián)手，不僅短期為小鵬緩解了現(xiàn)金流壓力，同時(shí)也為小鵬開啟了技術(shù)服務(wù)收費(fèi)的高毛利新盈利模式，對股價(jià)而言是可以抬升安全邊際的利好。

雙方將基于G9平臺的技術(shù)架構(gòu)、及ADAS智能駕駛展開，預(yù)計(jì)2026年SOP。小鵬管理層表示公司將從2024年開始收取技術(shù)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)費(fèi)，包括基于銷量的費(fèi)用(基于2026年大眾未來BEV車型的銷量)和非基于銷量的費(fèi)用(從2024年開始由大眾支付)。拆解來看：

1. G9電車平臺的使用費(fèi)：大眾將基于小鵬G9電車平臺打造兩款B型電動車車型，傳統(tǒng)車企的電車平臺大部分都沒有小鵬的電車平臺具有競爭力。按照大眾兩款車型定價(jià)約25萬，以及收取4%的技術(shù)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)費(fèi)（對于合資企業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)-如華晨和寶馬）， 平均每輛車可收取約1萬的平臺使用費(fèi)。

2. XNGP硬件+軟件費(fèi)用：小鵬將向大眾提供全棧自研的智能駕駛硬件和軟件配套。目前的配置Mobileye Chauffeur，提供L3+自動駕駛功能。包括硬件在內(nèi)，Mobileye每輛車收費(fèi)6000美元。保守估計(jì)小鵬將每輛車收費(fèi)2W，配備2個英偉達(dá)Orix-X芯片及2個激光雷達(dá)。而目前小鵬雙Orin智駕方案BOM成本2.5萬人民幣，在小鵬計(jì)劃中，將自動駕駛的 BOM 成本在 2024 年下降 50%，按照保守估計(jì)2026年可以降低至1.5萬。

3. 技術(shù)轉(zhuǎn)讓服務(wù)費(fèi)：根據(jù)管理層確認(rèn)，這個費(fèi)用不是一次性的是可持續(xù)的，這也是小鵬投入的研發(fā)費(fèi)用變現(xiàn)的一種方式，海豚君按照小鵬研發(fā)費(fèi)用1%來估計(jì)。

預(yù)估下來，小鵬與大眾此次的合作可以為小鵬2024-2028年帶來共31億的純利潤，將海豚君DCF算出的目標(biāo)價(jià)格拉升了21%。

<此處結(jié)束>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章。

原文標(biāo)題:小鵬毛利血崩？涅槃前的最后“狼狽”

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